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完整產品說明

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銅質塗裝層壓錫板
玻璃
最大可放直徑6吋的長條狀蠟燭 （另售）
可於室內以及室外陰涼處使用
以軟乾布清潔除塵

品名: Crate&Barrel Dubois 風燈 (M)
貨號: 016249158

尺寸：寬24.13cmx長24.13cmx高40.64cm
重量：1.0kg
產地：墨西哥

Crate&Barrel Dubois 風燈 (M)

這只精美的蠟燭風燈是由墨西哥聖米格爾?阿連德的工藝職人手工製造，散發浪漫的鄉村風氣息。以復古透明鏡面玻璃窗格，搭配暖銅色塗裝仿舊加工錫框。


-注意事項-

● 網頁產品因拍攝或螢幕設定不同,可能與實品略有差異，請以實際商品為準。
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● 7天鑑賞期非試用期,商品一經使用或組裝後,恕無法辦理退換貨。

品牌名稱

圖案

• 素面

商品規格

• 尺寸：長 24.13 公分 寬 24.13 公分 高 40.64 公分
  重量：1.0 公斤
  產地：墨西哥

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熱點新知搶先報

■ 美聯儲引領全球新一輪「寬鬆潮」。3月以來，美聯儲連續兩次大幅降息，將政策利率推低至「零下限」，並將總額7,000億美元的QE計劃拓展為每天1,250億美元的無限量QE。美聯儲還通過一系列「結構性」貨幣政策工具「定向」注入流動性，穩定市場信心，保障金融市場的正常融資功能，支持實體經濟中的薄弱環節。面對美國新冠疫情的快速擴散，美聯儲事實上是在履行央行的「最後貸款人」（lender of last resort）職能，儘可能平抑疫情爆發之下的流動性和信用風險，「以流動性換時間」。離岸美元市場方面，整體上看，離岸美元流動性在季末之前或難見拐點，二季度開始美聯儲的超寬鬆政策或逐步見效，美元流動性緊張將有所緩解。 ■ 全球「寬鬆潮」打開了我國的貨幣政策空間，但我國的政策操作仍將「以我為主」。中美新冠疫情進展不同，決定了中美的貨幣政策響應也不同。美國疫情仍在加速擴散，疊加金融市場巨震，而國內的疫情拐點已現，復工復產進度逐步加快。3月普惠降準落地但超出常規部分的增量資金相對有限。MLF利率未動，兩期限LPR也超預期保持不變，體現了我國央行「珍惜正常的貨幣政策空間」的思路。考慮到海外疫情蔓延將對我國的外需形成顯著拖累，我國貨幣政策的寬鬆基調或延續更長時間，結構性政策將成為我國央行「抗疫」的重要抓手。 ■ 新冠疫情在1-2月對我國經濟形成了嚴重衝擊。隨著國內疫情得到控制，經濟活動受到的影響將會逐漸減小。雖然3月後宏觀環境將逐漸修復，但一季度GDP大機率仍將負增長。2月份全國城鎮調查失業率為6.2%，已高於2019年政府工作報告中的工作目標區間（0-5.5%）。疊加3月10日國常會表示「要全力以赴穩住就業」，因此未來逆周期調節政策仍將加碼。 ■ 價格方面，2月CPI同比增速小幅下行，主要受非食品分項影響，PPI同比增速在需求疲弱和石油價格下跌的背景下再度步入通縮區間。前瞻地看，疫情衝擊疊加石油價格下跌，全年CPI將呈下行態勢，一至四季度逐漸走低。PPI方面，受石油價格下跌和新冠疫情衝擊，全年PPI但依舊面臨通縮壓力。 ■ 1月數據並未體現新冠疫情的影響，而2月數據則在疫情影響下有所回落。2月我國新增人民幣貸款9,057億元，新增社融8,554億元，均低於市場預期；M2同比增長8.8%，超出市場預期。政策支持下企業信貸依然穩健但結構仍待改善，債券融資或將成為「穩信用」的又一抓手，居民存貸款則均遭受顯著衝擊。後續的關鍵在於居民信貸能否恢復，以及企業信貸的增加能否對應產出的恢復。 ■ 1-2月，全國財政收入受疫情衝擊大幅下滑，全國一般公共預算收入累計同比下降9.9%，創次貸危機以來同期最大跌幅。此外，由於各地召開的「兩會」基本都已在春節前結束，地方財政收支目標都已確定，因此，疫情的爆發會打亂各地財政資金的安排計劃，對財政收支兩端的總量和結構形成衝擊。下一步，除了進一步提高政府槓桿率以外，預計政府還可能通過盤活公共資產和資源，引入更多市場機制，配合積極財政的發力。 一、宏觀概覽：新冠疫情席捲全球 3月11日，WHO宣布新冠疫情已構成全球大流行。大部分國家在疫病爆發初期並未採取「防疫壓倒一切」的中國式防控策略，使得海外疫情的蔓延速度顯著快於我國，確診死亡率總體上也顯著高於我國。全球已經錯過了在短期內從人類社會中根除病毒的最佳時間窗口，新冠病毒「流感化」的可能性日益上升，或成為隨時可能捲土重來的季節性疾病。在疫苗出現之前，全球經濟都將在擴張的社會距離下（social distancing）運行，與病毒共存。 從疫情對全球經濟的影響來看，形勢正朝危機方向演化。一方面，航空、酒店、旅遊、餐飲、休閒等服務性行業和中小企業受到重創。考慮全球疫情的爆發很可能將持續到夏天，全球經濟正步入技術性衰退。另一方面，金融市場已price in了經濟危機的預期：一是全球股市出現史詩級暴跌，美股兩周內出現 4 次熔斷，歐美主要股指累計跌幅普遍超過 30%。市場恐慌情緒加劇， VIX 指數升高並突破上一輪金融危機水平。二是 10 年期美債利率一度下跌至 0.5%，刷新歷史新低，而後在美元流動性短缺的衝擊下有所回升,同時信用利差走闊。三是美元流動性緊張，導致近期出現黃金、股市和債市同向下跌的現象，表現出「現金為王」配置邏輯。 歷史性的病毒衝擊，也使得全球宏觀政策作出了史詩級的響應。G7財長和央行行長3月25日發表聯合聲明，稱將盡一切所能應對新冠疫情帶來的衝擊。貨幣政策方面，本月美聯儲迅速將政策利率下調150bp至「零下限」， 啟動「無限量」QE計劃，並通過一系列貨幣政策工具為金融市場和實體經濟「輸血」。加拿大、英國、澳大利亞、日本等央行也迅速通過大幅降息或擴大資產購買計劃等方式加大貨幣政策寬鬆力度。財政政策方面，歐盟成員國的財政部長已一致同意，暫停約束歐盟各國公共赤字以支持成員國防疫；新消息表明美國兩黨也已就2萬億美元的財政刺激計劃達成一致。貨幣政策和財政政策並不能取代疫苗，成為公共衛生危機的終極「解藥」。但各國政府及時果斷的行動，對於穩定市場信心、緩衝疫情對經濟的負面影響仍然至關重要。 作為全球新冠疫情最早爆發的國家，我國經濟也首當其衝地遭受了重創。1-2月，我國的需求和供給均受到嚴重衝擊，固定資產投資、社會消費品零售總額、出口和進口同比分別下降了24.5%、20.5%、17.2%、4%，均大幅低於市場預期。好的方面是，有效的疫情防控措施將使得我國經濟的修復領先全球。隨著我國復工復產的穩步推進，3月的各項經濟指標將有顯著改善，但受1-2月拖累，一季度GDP大機率仍將負增長。 值得注意的是，在全球經濟高度融合的今天，海外疫情的快速蔓延將嚴重拖累我國企業部門的經濟活動，制約我國經濟復甦。為防疫情擴散，目前全球主要經濟體均實施了旅行禁令，開啟嚴控邊境的「孤島式防疫」，這對對全球產業鏈形成了巨大擾動。全球經濟似乎一夜之間回到了中世紀的「城邦模式」。對我國而言，這將導致目前尚無法國產化替代的零部件、原材料短缺，並拖累上下游的生產活動。 自國內疫情爆發後，積極的財政政策和穩健的貨幣政策配合發力，加大逆周期調節力度積極應對。 財政政策方面，目前財政部門主要從加大財政支出、推進階段性減稅降費，以及撬動貨幣金融資源及市場資金形成合力三個方面應對新冠疫情的負面影響，但全年財政政策積極程度或將低於市場預期。一是地方償債高峰來臨制約政府舉債空間，加劇財政收支矛盾；二是壓縮地方政府一般性支出的空間很小，對財政挖潛不能抱太高期望；三是雖然提高專項債額度可以增加政府對基建領域的投資，但也很有可能對PPP項目和其他民間投資形成「擠出」，綜合政策效果未必理想。未來政府可能需要考慮盤活公共資產和資源，通過引入市場機制緩解政府支出壓力。 貨幣政策方面，在美聯儲引領的「寬鬆潮」下，我國並未跟隨「降息」，而是優先通過結構性貨幣政策「抗疫」，表現出「以我為主」的政策定力。流動性上，資金面保持合理充裕，貨幣信貸增速平穩。結構性政策的使用力度明顯加大，央行通過再貸款、再貼現、財政貼息等方式和政策性銀行主動擴表，同時下調支農支小再貸款利率、降低小微企業貸款利率，定向支持中小企業復工復產，普惠降準也釋放了增量資金。價格上，各期限主要政策利率全面下移，市場利率處於歷史低位，以引導貸款實際利率下行。 未來我國宏觀政策仍將致力於綜合施策推動復工復產。在我國疫情拐點已現的前提下，儘快恢復正常的生產生活秩序，是為中小企業紓困的根本所在。貨幣金融方面，在經濟下行疊加疫情衝擊的大背景下，政策有必要保障金融體系流動性，並降低商業銀行負債成本，以支持銀行信貸擴張。通過調整存款基準利率引導存款利率下行是合理的政策選項。政策可適當提升金融監管容忍度，給予商業銀行資產質量認定、不良雙降等方面的政策支持，適度逆周期提升商業銀行的風險偏好。 二、海外宏觀：全球貨幣「寬鬆潮」 （一）3月3日美聯儲緊急「防疫」降息 美東時間3月3日，美聯儲決定緊急降息50個基點以應對新冠疫情帶來的風險。 1.降息背景：市場政治雙重壓力 新冠疫情衝擊下，美國經濟潛在下行壓力加大，全球資本市場劇烈震盪，美聯儲重啟降息，終結了去年10月末以來的「凍息」立場。2月下旬以來，新冠疫情在全球加速擴散，海外確診案例急速攀升，美國的疫情發展也存在較大不確定性。疫情或將使全球GDP增速進一步放緩至次貸危機以來最低（基準情形下降至2.5%）。全球股市遭受顯著衝擊，市值蒸發超7萬億美元，10年期美債收益率亦降至10 年來的最低水平。2月28日，鮑威爾發布正式聲明表示，美聯儲高度重視疫情影響並會相應地調整政策，可視為對此次降息的「預期管理」。此外，由於美國大選結果與經濟金融市場表現息息相關，川普也多次喊話美聯儲，明確要求更快更大幅度的降息。 2.降息特徵：「大幅」且「提前」 FOMC一致同意的50bp降息幅度為次貸危機以來最大，但仍符合市場和我們此前的預期。首先，近幾年美聯儲對於股票市場的大幅下跌十分敏感，使得此前市場對降息已有充分預期，常規的降息幅度（25bp）難以充分提振投資者信心。其次，受悲觀預期影響美債長端收益不斷下降，收益率曲線再次倒掛，25bp的降息幅度難以修復收益率曲線的倒掛形態。 降息幅度加大、時點提前，但市場響應卻並不積極。此次降息在3月17-18日的常規會議之前，但如此急速地降息反而加劇了市場對疫情衝擊下經濟前景的擔憂。從資產價格的反應上看，美股短暫抽升便重回下跌，資金繼續流向美債黃金避險，十年期美債收益率跌穿1%，再創歷史新低，均表明此次降息難以逆轉市場的悲觀情緒。 3.海外貨幣政策展望：全球「寬鬆潮」可期 總體上看，此次降息是美聯儲為穩定市場所採取的「預防式」降息。目前美國經濟基本面依然穩健，雖製造業有所走弱，但就業增長穩定，消費者信心處於高位，預計疫情對一季度GDP的實際影響有限。但新冠疫情給美國的經濟前景帶來了極大的不確定性，其負面影響很可能在二季度開始顯現。展望2020年全年，美國或難以對新冠病毒「免疫」。基準情景下，GDP增速將下降0.2pct至1.6%。 美聯儲未來的貨幣政策空間將極其有限。此次降息後聯邦基金利率降至1.00-1.25%，考慮到美聯儲大機率將於3月或4月再度降息25bp，一季度後美國政策利率距離「零下限」將不到100bp。美聯儲未來的貨幣政策的關鍵點仍在於疫情發展：若疫情進一步惡化，美聯儲或重啟量化寬鬆。 此次美聯儲降息將引領全球新一輪「寬鬆潮」。3月3日，澳洲聯儲降息25bp至0.5%，創歷史新低；馬來西亞也將隔夜政策利率從2.75%下調至2.50%。歐日央行或將加大擴表力度。 （二）3月15日美聯儲再度 「恐慌式」降息 美東時間3月15日，美聯儲提前三天公布利率決議，大幅降息100bp至「零下限」（0%-0.25%），並推出7,000億美元的量化寬鬆計劃。北京時間3月16日，央行實施定向降準並釋放長期資金5500億元，1000億元 MLF操作的中標利率為3.15%，與此前持平。 1.美聯儲「梭哈」：四個超預期 儘管此前市場普遍預期美聯儲會在3月18日的會議上再次降息，但此次一攬子緊政策仍然從四個方面打破了市場預期： 一是時間上，在兩次常規會議之間連續的突然降息史無前例。鮑威爾在新聞發布會表示，上周四已決定將議息會議提前三天舉行。這一方面受到美國新冠疫情快速擴散下金融市場巨震的影響，另一方面或因美聯儲希望在周一前通過超預期寬鬆提振市場信心。降息宣布後，川普一改之前對美聯儲的批評態度，對此次貨幣政策操作表示讚賞。 二是幅度上，美聯儲3月兩次合計150bp的降息幅度，直接將利率推至「零下限」。長期以來，美聯儲一直對負利率政策保持警惕，並於15年末開啟加息周期至18年末，試圖遠離「零下限」，恢複利率政策空間。但自2019年8月以來，225bp的政策空間已消耗殆盡。鮑威爾辯護稱，通脹將因病毒維持疲弱，低利率有助於美聯儲實現2%的通脹目標。此次利率決議克利夫蘭聯儲主席梅斯特投下反對票，主張降息50bp。 三是除降息外，美聯儲還宣布了「至少」（at least）7,000億美元的量化寬鬆計劃，包括購買5,000億美元的美國國債和2,000億美元的MBS。在此之前，美聯儲已於本月12日宣布將向24家作為一級交易商的大型銀行注入1.5萬億美元短期流動性，並正會同美國財政部準備提供「無限流動性」（unlimited liquidity）以重建市場秩序。周日7,000億美元的QE計劃應聲落地。 四是美聯儲未依循常規在季末公布經濟展望。美聯儲認為病毒給美國經濟帶來了嚴峻挑戰，經濟數據表現將取決於疫情發展和各級政府的防疫響應。鮑威爾認為其中有太多未知，當前預測經濟是「無用的」（not useful），下一次的經濟預測可能於6月公布。市場普遍預期疫情對美國經濟的衝擊將於二季度開始逐漸顯現，上半年美國經濟將陷入衰退。 但金融市場卻在美聯儲一攬子刺激政策宣布之後應聲暴跌，道指期貨甚至觸發熔斷。上周（3月9日-3月13日）美股、美債、黃金齊跌，道指下跌10.36%，標普500指數下跌8.79%，納指下跌8.17%，並連續兩次觸發熔斷；十年期美債利率由0.54%回升至0.94%，現貨倫敦金上周下跌8.59%。美聯儲的「恐慌式響應」很大程度上反而加劇了市場對疫情發酵的恐慌：「政策底」已經出現，但「經濟底」還遠遠沒有到來。若新冠疫情進一步發酵，美聯儲何以拯救失速的美國經濟？ 2.美聯儲的危機響應：不同的環境，同樣的配方 新冠病毒對美國經濟的衝擊路徑與次貸危機不同，主要在於實體經濟而非金融部門。因此，美聯儲所需面對的挑戰也不相同。目前美國實體部門所受到的衝擊已經在交通、旅遊、酒店餐飲等行業開始顯現。鮑威爾表示，應對疫情需多部門綜合施策，貨幣政策並非「萬能藥」，財政政策可以通過稅收減免、增加支出更直接地幫助到受疫情影響的居民和中小企業。 那麼，美聯儲如何為實體經濟紓困？關鍵仍然在於金融部門：由於在美國的金融體系中直接融資占據主導地位，穩定金融市場、保障其對實體經濟的正常融資功能至關重要。為此，美聯儲的操作仍然很大程度上與2008年次貸危機期間一致：大幅降息，並提供巨額流動性。 值得注意的是，鮑威爾此次表示前瞻指引（forward guidance）和大量資產購買是美聯儲貨幣政策的「基本工具包」（basic toolkit）。而在此之前美聯儲一直表示利率政策是其傳統（conventional）貨幣政策工具，資產負債表是其「非傳統」（unconventional）貨幣政策工具。這指向在政策利率已達「零下限」的前提下，美聯儲對貨幣政策工具的偏好發生了改變：美聯儲大機率將不會考慮負利率政策，但或會視疫情發展推出更大規模的量化寬鬆計劃。 與次貸危機時一致，美聯儲與主要海外央行（加拿大，英國，日本，歐洲，瑞士）強化了美元互換安排，保證充足的海外美元流動性，以免海外的美元流動性枯竭傳導至美國國內市場。此外，美聯儲還有可能於近期開展商業票據便利（Commercial Paper Facilities），為美國的商票市場注入流動性，保障美國中小企業的融資需求。 3.中國貨幣政策：「以我為主」 在全球疫情快速蔓延的大背景下，我國的公開市場「降息」可能遲到，但不會缺席。有觀點認為，MLF利率未調降是因為月中普惠降準落地，但本次降準超出常規部分的增量資金事實上相對有限。考慮到1-2月我國經濟數據大幅負增長，中小企業遭受重創，貨幣政策的量價寬鬆並不矛盾。 MLF利率保持不變加大了近期存款基準利率下調的機率。近期央行官員已多次強調存款基準利率的重要性，包括1月16日（孫國峰）、2月10日（馬駿）、2月22日（劉國強）。3月15日，孫國峰再度表示，「繼續發揮存款基準利率作為整個利率體系『壓艙石』的作用，同時壓降銀行不規範存款創新產品，將結構性存款保底收益率納入宏觀審慎評估，維護存款市場競爭秩序，穩定銀行負債端成本。」 前瞻地看，預計我國貨幣政策的寬鬆基調將延續至經濟企穩的明確信號出現，流動性有望在上半年保持充裕。價格型操作上，近期存款基準利率的降幅可能在10-15bp區間，低於貸款利率的下行幅度。MLF利率在二季度仍有調降空間，具體幅度將視乎經濟修復狀況與全球疫情發展而定，未來MLF利率調降將與LPR「加點」壓縮交替進行。數量型操作上，2月3日開市以來的專項再貸款、再貼現、專項信貸額度等合計1.15萬億的政策成效正日益顯現，未來政策仍將呈現顯著的結構性特徵，「精準滴灌」疫情防控相關企業和中小微企業，引導資金流向製造業、新基建、新消費、民營小微企業。 （三）3月23日美聯儲無限量「花式擴表」 美東時間3月23日，為應對新冠病毒大流行，美聯儲出臺了包括無限量QE在內的一攬子綜合刺激性政策。 1.總量：史無前例的無限量QE 3月以來，美聯儲連續兩次大幅降息，已將政策利率推低至「零下限」。3月15日，美聯儲宣布了總額7,000億美元的QE計劃，包括5,000億美元國債和2,000億美元機構MBS。隨後16至20日，紐約聯儲交易臺的每日購買額從500億美元逐漸增長1,250億美元，已用去7,000億QE計劃中超過一半的額度（3,750億美元）。 面對疫情的加速擴散，美聯儲選擇繼續擴表：本周將資產購買計劃拓展為每天1,250億美元（包括750億美元國債和500億美元機構MBS），總額不設限（open-ended）。據此簡單外推，14個交易日後此次QE規模即將超過次貸危機後美聯儲前兩次QE規模的總和（2.1萬億美元）。 2.結構：「花式」擴表「靶向治療」 此外，美聯儲還啟用了三種新的貨幣政策工具（PMCCF，SMCCF，TALF），對實體經濟部門和市政提供3,000億美元規模的定向支持，並對上周公布的流動性和信貸支持工具（CPFF，MMLF）的適用範圍進行了擴充（詳見附表1）。美聯儲還將與美國小型企業署（SMA）合作開設「普惠企業貸款項目」（Main Street Business Lending Program），為符合條件的中小企業提供直接貸款。此外，為更充分的釋放銀行超額資本緩衝金，發揮其在金融體系承壓時補充資本，提供流動性的作用，美聯儲放鬆了其對系統性重要銀行「總損失吸收能力」（TLAC）的部分要求。 通過這些「結構性」貨幣政策工具，美聯儲將「定向」注入流動性，穩定市場信心，保障金融市場的正常融資功能，支持實體經濟中的薄弱環節。政策重點涵蓋商業票據、公司債和市政債。但目前的政策工具僅涵蓋了投資級公司債，可能導致美國的信用利差走闊。 3月18日，美聯儲前主席伯南克和耶倫在《金融時報》發表聯署文章，公開呼籲美聯儲應著手購買投資級企業債。此次美聯儲便援引《聯邦儲備法案》第13條3節（注1） ，繞過其只能購買國債和政府機構債的限制，直接從一級二級市場購買美國企業信用債「救市」。未來美聯儲是否會直接向股票市場注入流動性，或者是放鬆銀行監管的「沃爾克規則」值得關注 （注2）。 3.評估：美聯儲「抗疫」獨木難支 面對美國新冠疫情的快速擴散，美聯儲連續出臺大規模刺激政策，事實上是在履行央行的「最後貸款人」（lender of last resort）職能，儘可能平抑疫情爆發之下的流動性和信用風險，「以流動性換時間」。每當市場認為美聯儲已經用盡武器庫中的彈藥時，美聯儲很快便推出更為強力激進的政策。 然而，面對美聯儲史無前例的寬鬆政策，美股僅在早盤稍有反彈，最終仍然大幅收跌。自2月末美國疫情加速爆發以來，美股已從歷史高位大幅跌落超過30%，表明市場在快速price in公共衛生危機演變為經濟金融危機的可能性。由於貨幣政策本身無法阻隔疫情的蔓延，自然也難以從根本上扭轉資本市場的頹勢。 目前市場焦點集中在美國疫情的變化和可能出臺的財政政策之上，但情況仍然不容樂觀：3月24日，美國新增確診近萬例，而由於兩黨爭執不休，美國財政部計劃推出的1.6萬億美元財政刺激方案在參議院再度闖關失敗。此外，迫於大選壓力，川普正對擴張社會距離（social distancing）的「抗疫」方式失去耐心，這使得美國在短期內成功防疫的前景更為黯淡。 4.我國貨幣政策：以我為主 中美新冠疫情進展不同，決定了中美的貨幣政策響應也不同。新冠疫情在美國加速擴散，美國金融市場出現巨震，美元流動性短缺加劇，這使得美聯儲的刺激性政策不斷加碼，甚至開啟無限量QE。而國內的疫情拐點已現，2月開市以來的一系列宏觀政策組合的成效逐步顯現，資金面呈現寬鬆態勢，復工復產進度逐步加快。這決定了我國未來仍將力求維護正常的貨幣政策空間。3月MLF利率未動，兩期限LPR也超預期保持不變，表現出「以我為主」的政策定力。 考慮到海外疫情的快速蔓延將對我國的外需形成顯著拖累，我國貨幣政策的寬鬆基調或延續更長時間。由於經濟「暫停」後「重啟」需要「寬信用」配合，尤其是對民營小微企業而言，結構性貨幣政策將成為我國央行「抗疫」的重要抓手。數量型操作上，流動性有望在上半年保持合理充裕，定向降準、再貸款再貼現、MPA等結構性政策的使用力度將進一步加大，通過PSL支持基建值得期待。陳雨露副行長3月22日強調，「要實現M2和社會融資規模增速與名義GDP增速的基本匹配，並且略高一些」，預計金融數據有望保持平穩。價格型操作上，全球「寬鬆潮」進一步打開我國政策的寬鬆空間，「降成本」仍迫在眉睫，預計央行將綜合運用MLF降息、調降存款基準利率等手段，引導實體經濟融資成本繼續下行。 5.離岸美元流動性：等待新季度 3月美聯儲連續出臺強刺激政策，試圖挽救崩塌的資本市場和恐慌的市場情緒，但目前仍然未見明顯成效。近期境外資本市場巨幅波動導致一系列金融市場連鎖反應，原油、股票等抵押品大幅貶值，大量投資者拋售黃金、美國國債等避險資產以獲取流動性，對沖策略失效，美元流動性空前緊張。 離岸美元市場恐慌情緒同樣蔓延，疊加季末因素，資金價格迅速走高，境內美元拆借隔夜利率一度上升至1.7%附近，跨季資金基本無融出。美聯儲通過持續加大與其它國家央行美元互換的規模及範圍補充離岸美元資金，資金價格較恐慌時期邊際緩解，但在市場情緒仍未完全平復的情況下，跨季資金仍非常緊張。在危機情況下，整體美元流動性迅速枯竭並且回流在岸市場，離岸美元的稀缺會更加突出，這也是整體非美貨幣在危機前期匯率貶值的根本原因。離岸美元市場方面，整體上看，離岸美元流動性在季末之前或難見拐點，二季度開始美聯儲的超寬鬆政策或逐步見效，美元流動性緊張將有所緩解。 表 1：美聯儲3月23日擴充和新增貨幣工具一覽 ... 資料來源：FED、招商銀行研究院 三、實體經濟：驚濤拍岸 （一）生產：延遲開工拖累生產活動 1-2月規模以上工業增加值同比-13.5%，較前值下滑20.4pct。新冠疫情阻礙務工人員流動，使得企業延遲復工，並通過產業鏈拖累全生產鏈條生產活動。 分三大產業來看，由於製造業對務工人員依賴相對較高，因此受到的拖累最大。其中製造業增加值同比-15.7%（增速較前值-21.7pct），採礦業增加值同比-6.5%（增速較前值-11.5pct），電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增加值同比-7.1%（增速較前值-14.1pct）。 分企業類型看，由於小型企業抗風險能力較差、且大多為私企，因此受到的影響較為顯著。其中私營企業增加值同比-20.2%，國有控股企業增加值同比-7.9%，股份制企業增加值同比-14.2%。 前瞻地看，隨著疫情在國內得到有效控制和企業有效復工，3月工業生產活動將會迎來修復，但一季度整體依舊不樂觀。一方面，根據我們的監測，當前企業復工率較2月顯著提升，企業生產活動開始加速，3月生產將出現一定修復。但另一方面，由於1-2月生產活動拖累較大，一季度工業增加值增速依舊不容樂觀。 圖1：工業生產增速大幅下滑 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 圖2：製造業生產活動給受到衝擊相對較大 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 （二）消費：居家抗疫拖累消費 1-2月社會消費品零售總額同比-20.5%，從社零當月實際同比增速來看，1-2月社零實際增速-23.7%，指向消費增長受疫情衝擊較大。從社零中消費類型分，1-2月份，餐飲類銷售額為4,194億元，同比-43.1%；商品類銷售額47,936億元，同比-17.6%。 從限額以上社零結構看，金銀珠寶、家具、汽車、家電、建築裝潢、石油類等可選消費增速下滑顯著。食品、飲料、服裝、中西藥等必須消費增速下滑幅度相對有限。 圖3：社零增速大幅回落 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 圖4：可選消費增速回落幅度更大 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 前瞻地看，當前國內疫情控制效果較好，部分地區商場、餐飲等營業場所陸續開放，因此3月社零同比增速有望實現一定反彈，但同比增速轉正壓力依舊較大。全年來看，在延長假期、發放消費券等多種措施刺激下，消費有望迎來一定增長。 （三）投資：增速顯著下滑 1-2月，全國城鎮固定資產投資同比-24.5%，增速較前值下滑29.9pct。 圖5：固定資產投資增速顯著下滑 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 圖6：2020年一季度專項債發行節奏加快 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 1.房地產投資：延遲復工下增速回落 房地產投資同比-16.3%，增速較前值回落26.2pct。疫情影響下，部分地區售樓活動被叫階段叫停、部分地區中介門店關閉，使得商品房銷售大幅下滑。1-2月商品房銷售面積同比-39.9%，銷售金額同比-34.7%。 開發商資金來源增速顯著回落。1-2月開發商資金來源同比-17.5%，較前值下滑25.1pct，其中主要受到定金及預收款的拖累，商品房銷售疲弱下房企資金來源加速收緊。 資金來源收緊下，房企拿地意願下滑。1-2月土地購置面積同比-29.3%，跌幅較前值下滑17.9pct，土地成交價款累計同比-36.2%，跌幅較前值下滑27.5pct。 復工延遲導致開工、施工和竣工面積同比增速均有回落。1-2月新開工面積累計同比-44.9%，增速較前值下滑36.4pct，施工面積累計同比增長2.9%，增速較前值下滑5.8pct，竣工面積累計同比-22.9%，增速較前值下滑25.5pct。 前瞻地看，房地產投資增速將在3月開始逐步修復，「因城施策」空間有所加大。疫情對經濟的拖累將會改變房企預期，房企新開工增速將有所減弱，疊加商品房銷售的下滑使得房企資金周轉壓力加大，進而拖累施工與竣工進度，因此房地產投資的修復將較為緩慢。但由於房地產市場對於穩定就業和提振經濟增長方面具有立竿見影的效果，因此，部分地區房地產調控政策或出現邊際放鬆。 2.基建投資：延遲復工下增速下滑 基建投資（不含電力）同比-30.3%，增速較前值下滑34.1pct；全口徑基建投資同比-26.9%，較前值下滑30.2pct。 分行業看，電、熱、燃氣、水業投資增速受到的拖累相對有限，增速較前值下滑10.9pct，交運倉儲業投資增速較前值下滑33.5pct，水利環境與公共設施業投資增速較前值下滑33pct。 前瞻地看，在資金來源改善的背景下，3月基建投資增速將迎來修復，但延遲復工的影響仍在。一方面，一季度基建的資金來源相對充裕，1-2月地方政府專項債發行9,498億元，較去年同期大幅增長6,237億元。但另一方面，據調研信息，目前基建項目的復工率要顯著慢於其他行業。因此延遲復工依舊會拖累基建施工。全年來看，基建投資將承擔穩增長的重任。在政策支持下，5G商用、人工智慧、工業網際網路、物聯網等「新基建」的同比增速將以更快速度反彈。但由於傳統基建在18.2萬億的基建投資中占據80%以上的比重，傳統基建也將保持較快增速。 3.製造業投資：增速大幅下滑 製造業投資同比-31.5%，增速較前值下滑34.6pct。分行業看，目前公布的數據中上中下遊行業投資增速普遍大幅回落。 疫情衝擊下，製造業投資主要面臨三方面壓力。 （1）延遲復工下企業產能利用率較低，極大制約製造業企業的資本開支意願。 （2）製造業的產業鏈輻射範圍極大，疫情對某個環節的衝擊將沿產業鏈擴散，部分抗風險能力較差的企業和行業可能面臨嚴重困難，拖累整個製造業的運行效率。 （3）疫情衝擊下企業營收承壓，加劇了企業現金流的緊張程度。 前瞻地看，後續製造業投資增速修復將較為緩慢。目前政策已經著重保障企業再融資順暢進行，且中小微企業貸款已可臨時性延期還本付息。基建投資發力有望對相關上游製造業投資形成拉動，這些因素有望對製造業投資形成一定支撐。但疫情對經濟的影響較大，尤其是當前海外疫情仍處於擴散狀態，因此未來製造業投資增速仍然承壓。 （四）貿易：進出口顯著放緩 以美元計，2020年1-2月我國出口金額2,924.5億美元，同比-17.2%（市場預期-7.3%），較前值降低25.1個百分點；進口金額2,995.4億美元，同比-4%（市場預期-7.8%），較前值降低20.5個百分點，1-2月累計貿易餘額-70.9億美元，2018年3月以來首現逆差。 圖7：2018年3月以來首現貿易逆差 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 圖8：我國對主要出口地區的同比增速均大幅回落 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 1. 出口下滑：供給受限，外需走弱 受新冠疫情影響，1-2月出口金額同比增速較12月大幅下滑，打破了中美貿易一階段協議帶來的向好態勢。一方面，春節假期延長、企業復工復產推遲，使得供給受限，原有出口訂單交付受到衝擊；另一方面，1-2月疫情在我國境內爆發，美國等部分國家對我國船隻靠岸限制和檢驗檢疫措施加強。此外，2月摩根大通全球製造業PMI指數下降3.2至47.2，創2009年有數據以來最低。疫情全球擴散下外需走弱，我國二季度出口訂單可能受到影響。 分地區來看，我國對主要出口地區的同比增速均大幅回落。其中，美國、歐盟、日本、東協的出口同比增速分別為-27.7%、-18.4%、-24.5%和-5.1%，較2019年12月分別下降13.1pct、25.0pct、21.1pct和32.5pct。 從產品結構上看，僅成品油和集成電路的出口同比增速為正，分別為23.4%和8.9%，其中成品油較前值提升16.0pct，集成電路回落25.9pct。高新技術產品同比回落15.8pct至-15.2%。 2. 進口下滑：內需下降 1-2月進口同比增速較上月下降20.5pct，主要由於強力疫情防控措施下，我國工業生產、投資、消費等活動均受限制，國內總需求下降。但進口所受到的衝擊顯著小於出口：一是前期疫情集中爆發在我國境內，進口受到的運輸、檢疫限制等小於出口；二是我國進口主要以大宗原材料為主，疫情對上游企業的衝擊小於中下游；三是部分大宗商品進口均價上漲，如鐵礦砂和原油進口均價分別同比上漲19.9%和11.6%。此外，中美第一階段貿易協議下我國增加對美採購也對進口增速形成了支撐。 分地區來看，1-2月我國從美國的進口為2.5%（-5.4pct），明顯高於非美地區的-4.3%（-21.4pct）。我國從歐盟（-21.3pct）、日本（-25.7pct）、韓國（-13.5pct）和東南亞國家（-21.8pct）的進口均大幅回落。 分產品看，農產品依然是進口的主要拉動項。其中，大豆進口量增加14.2%，豬肉進口量增加160%。原材料和能源的進口也保持增長，鐵礦砂、煤、原油進口量分別增加了1.5%、33.1%和5.2%。 1-2月我國進出口貿易差額為-70.9億美元（去年同期+414.5億美元），自2018年3月以來首現逆差。 圖9：我國從美國進口高於非美國家 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 圖10：農產品是進口主要拉動項 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 3. 展望：3月進出口均有望回升，但幅度受限 1-2月，在疫情影響下我國進出口雙雙大幅下滑，出口受到的衝擊明顯大於進口。短期來看，3月隨著國內疫情逐步明朗和復產復工進程加快，進出口均有望回升，但回升幅度可能受限。出口方面，疫情全球擴散形勢下外需疲弱將拖累我國出口；進口方面，前期外貿企業生產停頓導致的資金鍊緊張、復工之後用工、防疫、邊檢等成本的增加以及原油等大宗商品價格下跌也將對進口形成制約。 （五）物價：CPI增速下行，PPI再度通縮 2019年12月CPI同比增速為4.5%（市場預期4.7%），前值4.5%。PPI同比增速為-0.5%（市場預期-0.3%），前值-1.4%。 1.CPI：非食品價格拖累增速下行 2月CPI同比5.2%，較前值下滑-0.2個百分點。 （1）食品項漲幅擴大支撐CPI同比增速。2月食品分項同比漲幅由前值20.6%上升至21.9%，拉動CPI同比增速4.5個百分點（較前值提升0.4個百分點）。CPI食品價格同比增速走高的首要驅動因素是豬肉，2月豬肉價格同比漲幅擴大至135.2%，較前值提升19.2個百分點。豬肉價格的上漲亦帶動牛羊肉價格上漲，助推CPI食品分項同比增速走高。此外，食用油、奶類、糧食價格同比增速也有小幅走高。雖然春節錯位背景下，食品價格同比增速理應下滑，但疫情的影響更大：一方面，交通運輸管控措施使得物流運輸不暢；另一方面，復工人數較少，使得運輸受阻。 （2）非食品項漲幅收窄拖累CPI增速下行。2月非食品項同比漲幅由前值1.6%下降至0.9%，拉動CPI同比增速0.7個百分點（較前值下滑0.6個百分點）。非食品分項中，所有分項同比漲幅均有所收窄。非食品項目漲幅收窄的主要因素：一是新冠疫情衝擊：疫情使得居民「居家避險」，因疫情防控需要，部分商業和服務網點停止營業，部分非生活必需品的消費需求也受到抑制，部分分項價格出現下降。二是石油價格下跌：1月全國汽油（95#）價格同比為-2.2%，受石油價格下跌影響，2月全國汽油（95#）價格同比為-10.1%。 2.PPI：需求疲弱及石油價格拖累增速下行 2月PPI同比-0.4%，較前值下行0.5個百分點。其中，生產資料價格同比-1.0%，較前值下行0.6個百分點；生活資料價格同比1.4%，較前值上行0.1個百分點。PPI環比-0.5%，較前值下行0.5個百分點。其中，生產資料環比下行0.7個百分點，生活資料環比持平。 除疫情衝擊下需求疲弱外，PPI同比增速下行還受石油價格增速下滑影響。1月布倫特石油價格同比為5.7%，2月同比大幅下滑至-13.9%，對PPI產生較大拖累。從前幾大影響行業來看，石油煤炭及其他燃料加工、石油和天然氣開採、黑色金屬冶煉和壓延加工、有色金屬冶煉和壓延加工、電力熱力生產和供應行業對PPI同比增速的拉動分別減少0.28、0.17、0.13、0.10、0.02個百分點的影響。 前瞻地看，全年CPI呈下行態勢，PPI將持續面臨通縮壓力。CPI方面，疫情短期抑制居民消費支出，中期通過拖累經濟、改變居民預期而拖累消費支出。疊加石油價格下跌拖累交通、居住等分項價格上漲，因此全年來看CPI將呈下行態勢，一至四季度增速逐漸走低，年底或接近零附近。PPI方面，全年或將持續面臨通縮壓力。受石油價格下跌和新冠疫情衝擊，3月PPI通縮幅度將加深；二季度疫情影響逐步減少，但在石油價格增速下滑背景下，PPI增速或為全年底部。三、四季度，隨著基數走低，PPI中樞較二季度稍有抬升，但依舊面臨通縮壓力。 圖11：CPI同比增速小幅回落 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 圖12：PPI同比增速再度通縮 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 三、貨幣金融：「以我為主」的政策定力 （一）2月金融數據：實體經濟融資需求偏弱 2月我國新增人民幣貸款9,057億元，新增社融8,554億元，均低於市場預期；M2同比增長8.8%，超出市場預期。 圖13：2月信貸季節性回落 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 圖14：新增人民幣貸款及構成 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 1.信貸：總量季節性回落，結構仍待改善 2月新增人民幣貸款9,057億元，低於市場預期的1.1萬億元，信貸總量的回落符合季節性，但信貸結構有所惡化： 圖15：新增居民貸款構成占比 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 圖16：新增非金融企業貸款構成占比 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 2月新增企業貸款同比多增2,959億，短貸占比大幅上升至57.8%，短貸的同比多增解釋了企業貸款同比多增的171%，主要是由於政策加大對防疫抗疫相關企業的支持力度，指向疫情衝擊下實體經濟融資需求疲弱。 2月居民貸款-4,133億元，是拖累信貸的主要因子，其中居民短貸大幅減少4,504億元，同比多減1,572億元，疫情期間的居家隔離使得居民消費大幅萎縮；居民中長貸韌性不再，同比少增1,855億元，疫情後房地產銷售幾乎停滯，2月商品房成交面積同比增速大幅下滑至-71%。 2.社融：企業債券提速擴容，非標有所收縮 2月新增社融8,554億元，低於市場預期的1.6萬億元，處在歷史同期偏低水平，同比少增1,111億元，主要是受到政府債券同比大幅少增2,522億元和非標同比多減1,208億元的拖累，企業債券融資的同比大幅多增2,985億元對社融形成支撐。3月1日，新《證券法》正式實施，公司債、企業債發行將實施註冊制，債券發行的效率將明顯提高，債券融資有望在「寬信用」上發揮更大作用。 政府債券方面，今年2月地方政府專項債凈融資額2,350億元，實際上高於去年同期的1,666億元，但考慮社融統計以託管數據為基礎，部分2月下旬發行的債券由於沒有在2月上市便無法計入，2020年新增地方政府債務限額已於2月再度提前下達，隨著復產復工的推進，地方政府專項債有望在3月迎來發行高峰。而非標主要受未貼現銀行承兌匯票同比多減857億元拖累，表內票據貼現也同比少增1,061億元，指向企業生產「停頓」導致其出票需求減弱。 圖17：2月新增社融季節性回落 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 圖18：新增社融及構成 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 3.貨幣：M2-M1剪刀差收窄 2月M2同比增速環比上行0.4pct 至8.8%，高於市場預期的8.5%，M1同比增速環比上行4.8pct至4.8%，M1、M2上行有春節錯位、低基數的原因。1-2月企業存款合計同比少減2,651億元，由企業信貸派生形成。居民存款同比大幅少增1.07萬億元，居民貸款的大幅減少使得派生的存款相應減少。一方面，春節前企業發工資和獎金導致企業存款流向居民存款，春節後居民存款會回流至企業，但疫情下回流速度顯著放緩；另一方面，這指向疫情或對居民的可支配收入產生負面影響。另外，財政存款延續同比少增態勢，顯示疫情下財政支出節奏加快。 圖19：2月M2-M1剪刀差收窄 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 圖20：社融存量與M2存量同比增速 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 4.前瞻：國內疫情持續向好，企業信貸需求有望修復 總體來看，1月金融數據並未體現疫情的影響，而2月金融數據受疫情影響有所回落，政策支持下企業信貸依然穩健但結構仍待改善，債券融資或將成為「穩信用」的又一抓手，居民的存貸款則均遭受顯著衝擊。後續的關鍵在於居民信貸能否恢復，以及企業信貸的增加能否對應產出的恢復。隨著逆周期調節持續發力，2月央行和政策性銀行合計主動擴表1.15萬億元，資金面將保持合理充裕，政策的效果有望在3月得以顯現。國內疫情持續向好，企業融資需求有望企穩修復，但考慮到政府債券償債高峰期的繼續，疊加個人貸款的萎靡，社融的數據或會繼續有所波動，此外，需警惕海外疫情仍有較大不確定性。 （二）3月13日定向降準點評：普惠降準的「預期差」 2020年3月13日，央行宣布決定於2020年3月16日實施普惠金融定向降準，對達到考核標準的銀行定向降準0.5至1個百分點。在此之外，對符合條件的股份制商業銀行再額外定向降準1個百分點。 1.普惠金融定向降準：規則演進 2018年起，央行建立年度考核制度，對普惠貸款占比達標的商業銀行給予準備金率優惠。普惠貸款包括：農戶生產經營貸款、建檔立卡貧困人口消費貸款、助學貸款、創業擔保貸款、個體工商戶經營性貸款、小微企業主經營性貸款、單戶授信小於500萬的小微企業貸款。 2019年初，央行放鬆考核標準，將「單戶授信小於500萬元」調整為「單戶授信小於1,000萬元」。隨後於2019年5月建立了「三檔兩優」的準備金框架：金融機構準備金率分為大型銀行、中型銀行、小型銀行三個基準檔次，在此基礎上銀行可享受0.5或1.5個百分點的兩檔優惠，每年初央行根據普惠業務考核結果動態調整優惠準備金率檔次，商業銀行的法定準備金隨之多退少補。 2020年，規則的變化體現在對部分股份行的額外降準1個百分點。針對僅符合第一檔條件的股份行，即2019年度普惠金融領域貸款增量（或餘額）占全部人民幣貸款增量（或餘額）的比例達1.5%，本來只有0.5個百分點的準備金率優惠，但此次享受額外降準後，準備金率優惠與符合第二檔條件的銀行（普惠業務占比達10%）一樣，為1.5個百分點。 2.普惠降準的「預期差」：央行並非「大水漫灌」 市場對此次降準已有充分預期。一是普惠金融定向降準考核是一年一度的例行事項，2019年於1月下旬實施，今年受疫情影響略有延遲。二是3月10日的國務院常務會議已明確提出，「抓緊出臺普惠金融定向降準措施，並額外加大對股份制銀行的降準力度」。 本次定向降準釋放的資金主要來自於常規的普惠金融定向降準考核。本次釋放的長期資金5,500億中，普惠金融定向降準考核達標釋放長期資金4,000億元。受政策激勵，更多銀行滿足了更高檔次的標準，從而也釋放了高於去年2,500億元的資金量。 對符合條件的股份行額外定向降準1個百分點，釋放了1,500億元資金，這部分資金是考核之外釋放的增量資金，體現了對股份行的定向支持。2月開市以來，央行接連出臺專項再貸款、再貼現、專項信貸額度等合計1.15萬億的「擴表」措施，已覆蓋了國有行、政策性銀行和中小銀行，股份行並未享受到低成本資金的紅利，此次得到了一定補償。對於股份行而言，此次只需達到第一檔的優惠標準（普惠業務占比1.5%），便可享受1.5個百分點的準備金率優惠，考慮到這可能對股份行發放普惠貸款產生「負向激勵」，央行也明確強調了「要求將降準資金用於發放普惠金融領域貸款，並且貸款利率明顯下降」。 四、財政政策：疫情衝擊打亂財政預算安排 （一）公共財政收入：稅源因疫情大幅減少 1-2月全國一般公共預算收入累計同比下降9.9%，創次貸危機以來同期最大跌幅（2009年1月和2月同比下降17.1%和11.4%，一般公共預算收入累計增速直至當年8月才轉正），雖然各地復工復產情況不斷好轉，但考慮到疫情在國際繼續蔓延，全球產業鏈恢復仍需較長時間，預計今年上半年我國一般公共預算收入累計增速將維持負增長狀態。 圖21：財政收入增速創次貸危機以來最低水平 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 圖22：稅收與非稅收入「蹺蹺板」效應不在 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 圖23：主要稅種增速大幅下滑 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 圖24：公共財政支出增速維持在較低水平 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 疫情衝擊及階段性減稅降費政策，致主要稅種收入同比增速大幅下降。1-2月，全國稅收收入同比下降11.2%，創次貸危機以來同期最低水平。主要稅種中，增值稅同比下降19%，企業所得稅下降6.9%，消費稅下降10%。同時，受汽車消費大幅下降影響，車輛購置稅同比下降32.8%，在所有稅種中降幅最大。此外，受去年同期低基數影響，個人所得稅同比增長14.8%，而證券交易印花稅同比增長77.2%，在所有稅種中增幅最大。 非稅收入雖維持正增長，但與稅收收入的「蹺蹺板」效應不在。1-2月，全國非稅收入同比增長1.7%，較去年同期大幅下降9.1個百分點，雖然維持了正增長，但無法與稅收收入下滑形成對沖，「蹺蹺板」效應不在。此外，由於非稅收入中，中央特定金融機構和央企的利潤上繳占比最高，因此，疫情衝擊下，短期內大部分金融機構與央企利潤增長都將低於去年同期，非稅收入也將很難有效持續地對沖稅收收入的下滑。 （二）公共財政支出：力保重點領域資金足額到位 1-2月，全國公共財政支出同比下降2.9%，增幅較去年同期下滑15.7個百分點，回顧過去幾年，年初財政支出增速往往較快，但今年受疫情影響，大部分科目的支出增速都處於歷史較低水平。 衛生健康支出增速創歷史新高。面對疫情，中央通過加大轉移支付力度，提前下撥部分專項資金等形式，加大了重點領域的財政支出力度，保障相關資金足額到位。其中，有四項財政支出科目實現正增長，分別是衛生健康、債務付息、節能環保和社會保障與就業，增速分別為22.7%、11.7%、3.4%和2.5%。 基建領域支出增速明顯較低。受疫情影響，交通運輸、城鄉社區事務、農林水三個領域的支出增速分別下降25.5%、20%和0.4%，全面小康目標下基建投資具有穩經濟的重要作用，預計隨著復工復產的逐步恢復，基建領域的財政支出增速將會出現明顯反彈。 （三）土地出讓收入：目前政策基調下難彌補財政缺口 1-2月，國有土地出讓收入增速大幅下滑16.4%，未能對沖公共財政收入的下滑。目前，已有部分地區出臺了放鬆房地產的政策，但在「房住不炒」政策基調尚未變化的情況下，預計很難出現各地大面積放鬆政策的情況。由於全國「兩會」尚未召開，財政赤字的目標，專項債限額尚未確定，因此，需要依靠多少土地出讓收入彌補財政收支缺口尚無法判斷，而這也可能涉及房地產政策基調的調整。 總體來看，由於各地召開的「兩會」基本都已在春節前結束，地方財政收支目標都已確定，因此，疫情的爆發會打亂各地財政資金的安排計劃，對財政收支兩端的總量和結構形成衝擊。此外，地方償債高峰來臨、地方一般性支出壓縮空間不足、提高專項債額度或對民間投資形成擠出效應等因素的存在，也可能對積極財政的實施形成制約。但財政部部長劉昆近日表態稱「中國經濟潛力足、韌性強、空間大，長期向好的趨勢不會改變；中國積極的財政政策將更加積極有為，大力提質增效，支持擴大內需。」鑒於此，積極財政仍然可以期待，除了進一步提高政府槓桿率以外，預計政府還可能通過盤活公共資產和資源，引入更多市場機制，配合積極財政的發力。 圖25：衛生健康支出領跑各項財政支出增速 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 圖26：國有土地出讓收入增速大幅下滑 ... 資料來源：WIND、招商銀行研究院 注釋: 1-《聯邦儲備法案》第13條3節規定，在異常和緊急的情況下，獲得財政部的許可後，美聯儲可以直接向私人部門提供流動性支持，這給了美聯儲在特殊情況下直接購買私人部門債券甚至股權的法律基礎。 2-目前日本央行就在以1,200億日元/天的規模購買ETF，但日經指數仍然大幅下跌，使得日本央行已虧損2-3萬億日元。 ——End —— 轉載聲明： 本文章版權歸招商銀行研究院所有，招商銀行研究院允許在滿足以下條件時轉載本文： 1.轉載時保留本文全部內容，不得進行任何刪改； 2.轉載時請註明出處，並在「原文連結」中保留原始公眾號文章連結； 3.轉載時必須保留本轉載聲明。 本期作者 譚卓，宏觀經濟研究所所長 zhuotan@cmbchina.com ---------------------------------------------- 步澤晨，宏觀研究員 buzechen@cmbchina.com ---------------------------------------------- 韓劍，宏觀研究員 hanjian_work@cmbchina.com ---------------------------------------------- 楊薛融，宏觀研究員 yangxuerong@cmbchina.com ---------------------------------------------- 王炳，宏觀研究員 wbing@cmbchina.com ---------------------------------------------- 感謝田地博士對本文的貢獻 ---------------------------------------------- 責任編輯：余然 馮凱欣

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